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NeuroMetrix: Starke Unit Economics, beschleunigtes Wachstum; in 5 Jahren möglicherweise $15 wert

NeuroMetrix: Starke Unit Economics, beschleunigtes Wachstum; in 5 Jahren möglicherweise $15 wert

Zusammenfassung

  • DPNCheck ist ein Screening-Produkt, das an Krankenkassen verkauft wird und zu besseren Gesundheitsergebnissen bei den Mitgliedern, niedrigeren Kosten und höheren Einnahmen für Krankenkassen führt. Das Produkt hat ein konstantes Wachstum von >20%.
  • Die Einstellung der Quell-Vermarktung im Jahr 2018 verdeckt das starke, zugrunde liegende Wachstum von DPNCheck. Das Ergebnis ist, dass sich das Umsatzwachstum jetzt beschleunigt.
  • Saubere Kapitalstruktur und Bilanz mit $3,24/Aktie, was ausreicht, um das Geschäft bis zur Rentabilität zu finanzieren.
  • Potenzieller fairer Wert von $15/Aktie in 5 Jahren auf der Grundlage von 20x FCF.
  • Für diejenigen, die Small-Cap-Medizinprodukte verfolgen: NUROs Geschäft ist ~85% SMLR und ~15% ZYXI.

Thesis Überblick

Die profitabelsten Investitionen in Microcap-Aktien werden getätigt, wenn die Unternehmen Wendepunkte erreichen, dann jahrelang organisch wachsen und in die Gewinnzone zurückkehren. Ich glaube, dass NeuroMetrix (NURO) an diesem Wendepunkt steht.

Nach einer langen Geschichte von Verlusten und einer Verwässerung der Aktionäre aufgrund von Ausgaben für Forschung und Entwicklung, die nicht funktionierten, und von Versuchen, medizinische Geräte zu verkaufen, die nicht erfolgreich waren, verfügt NURO jetzt über eine saubere Kapitalstruktur und Bilanz mit einem bewährten Geschäft, das sich mit einer starken Stückwirtschaft skalieren lässt.

NURO verfügt über ein vielversprechendes medizinisches Gerät namens DPNCheck, das zur Früherkennung von diabetischer Polyneuropathie (DPN) eingesetzt wird und an Medicare Advantage ((MA))-Versicherungen mit >80% Einnahmen aus Verbrauchsmaterialien verkauft wird. Das Unternehmen verfolgt das gleiche Geschäftsmodell wie Semler Scientific ( SMLR ), das ein starkes Geschäft aufgebaut hat, indem es den Krankenversicherern gezeigt hat, dass die frühzeitige Erkennung von Krankheiten zu besseren Patientenergebnissen, niedrigeren Kosten für die Patientenversorgung und höheren Einnahmen für die Krankenversicherer durch eine angemessene Risikokodierung der Patienten führt. DPNCheck wurde 2011 auf den Markt gebracht und ist in den letzten Jahren mit einer CAGR von >20% auf $7,4 Mio. Umsatz im Jahr 2022 gewachsen. Dieses organische Wachstum von >20% wird sich auf unbestimmte Zeit fortsetzen, bei Bruttomargen von ~80%. Vor allem aber ist die Markteinführung von DPNCheck sehr effizient, da das Unternehmen auf der obersten Ebene an UNH und HUM verkauft, die dann an ihre Organisation weitergeben.

Das stetige Wachstum von DPNCheck und die hohe Stückzahlökonomie wurden von NUROs Quell-Produkt überdeckt, das das Unternehmen als rezeptfreies Medizinprodukt zur Schmerzbehandlung direkt an Verbraucher verkauft. Das Unternehmen hat ein ausgeklügeltes Produkt entwickelt, das gut funktioniert und 2017 einen Umsatz von ~$14 Mio. erzielt hat, musste aber aggressiv in Online- und TV-Werbung investieren, um dieses Wachstum zu erzielen (negative Stückkosten). Im Jahr 2018 erkannte das Management, dass sich die Marktanstrengungen für Quell nicht auszahlen würden, da der Markt für TENS-ähnliche Geräte zu überfüllt ist, und stellte die Werbung ein. Dies führte zu einem Umsatzrückgang auf <$2 Mio. im Jahr 2022, bei dem es sich nun hauptsächlich um Verbrauchspads handelt, die von Kunden bestellt und per Kreditkarte bezahlt werden (keine Versicherungsleistungen).

Das Management hat die Strategie für das Quell-Gerät dahingehend geändert, dass es von der FDA als bahnbrechend für Patienten mit Fibromyalgie eingestuft wird. 10 Millionen Amerikaner leiden an lähmenden Schmerzen durch Fibromyalgie. Quell könnte die FDA-Zulassung für das Gerät für Patienten mit Fibromyalgie Ende 2022 erhalten und Anfang 2023 mit der Vermarktung an Ärzte beginnen. Eine ärztliche Verschreibung bedeutet, dass das Unternehmen eine Kostenerstattung durch die Versicherung anstreben kann, was zu einem viel, viel höheren Umsatz pro Gerät führt als der Verkauf auf dem hart umkämpften Markt für rezeptfreie Produkte. Zynex vertreibt ein verschreibungspflichtiges Gerät zur Schmerzbehandlung, verkauft es aber hauptsächlich über Physiotherapeuten und verfügt nicht wie Quell über spezifische Indikationen oder Daten, die die Wirksamkeit belegen.

Die wichtigsten Erkenntnisse sind, dass sich das Umsatzwachstum von NURO beschleunigt. Nach Umsatzrückgängen in den Jahren 2018-2020 aufgrund des unrentablen Quell OTC-Umsatzes wuchs NURO im Jahr 2021 um 12% und wird im Jahr 2022 um 12% wachsen. Ich erwarte, dass sich das Umsatzwachstum auf >20% beschleunigt und dieses Wachstum mehrere Jahre lang beibehalten wird, vor allem durch DPNCheck.

Nach erheblichen Verlusten aus der Quell-Werbung nahm NURO im Zeitraum 2016-2018 stark verwässerndes Vorzugskapital auf (Einzelheiten finden Sie in den von NURO eingereichten Formularen 10-K). Nach der Bereinigung der Kapitalstruktur nahm NURO in den Jahren 2020 und 2021 über $20 Mio. durch DRIP-Eigenkapitalerhöhungen (Verkauf von Aktien direkt auf dem Markt) auf (einschließlich einiger sehr attraktiver Verkaufspreise im letzten Jahr, als der Aktienkurs auf über $10/Aktie anstieg). All dies führt zu einer hässlichen und chaotischen Vergangenheit, in der die Anzahl der Aktien stark angestiegen und der Aktienkurs stark gesunken ist. Ich bin jedoch der Meinung, dass eine Bewertung des Unternehmens auf der Grundlage der aktuellen Fakten zeigt, dass NURO ein unterbewertetes Medizingeräteunternehmen ist, das gut kapitalisiert ist, um dieses Wachstum zu verfolgen. Das Unternehmen hat jetzt eine saubere Kapitalstruktur mit 7,1 Mio. Aktien und 0,5 Mio. Optionen für das Management, keine Schulden, keine Vorzugsaktien, keine Optionsscheine und $23 Mio. an Barmitteln. Ich erwarte, dass NURO im Jahr 2022 $3,8 Mio., im Jahr 2023 $2,7 Mio., im Jahr 2024 $1,7 Mio. und im Jahr 2025 $0,2 Mio. verbrauchen wird. Dann sollte es beginnen, Cash zu generieren, mit +$2,1 Mio. im Jahr 2026, +$4,9 Mio. im Jahr 2027. Ich rechne mit einem Mittelzufluss von $16 Mio. im Jahr 2025.

Im Hinblick auf die Rentabilität erwarte ich, dass das Unternehmen im Jahr 2027 einen freien Cashflow von $5 Mio. erwirtschaften wird und einen Wert von 20x FCF plus Netto-Cash hat, was einen Wert von $15/Aktie ergibt. Ein Blick auf die Geschichte von Semler zeigt, dass das Unternehmen, sobald es einen Umsatz von $14 Mio. überschritten hatte, in die Gewinnzone zurückkehrte und nie mehr zurückblickte. DPNCheck hat derzeit einen Umsatz von $7,4 Mio., und ich erwarte, dass es diese Schwelle bis 2025 überschreiten wird. SMLR hat mit 37% EBITDA-Margen im 2Q22 bewiesen, wie stark die Wirtschaftlichkeit dieses Geschäftsbereichs ist.

Verschiebung des Umsatzmixes in vollem Gange

Qualitativ hochwertigere, profitablere DPNCheck-Umsätze ersetzen die Quell-Umsätze mit negativer Marge (wenn man die teuren Marketingausgaben der Vergangenheit mit einbezieht).

Wenn sich der Umsatzmix weiter verschiebt, wird sich das Wachstum beschleunigen und das Unternehmen wird die Rentabilität erreichen.

NeuroMetrix Starke Unit Economics Beschleunigtes Wachstum Möglicherweise 15 wert in 5 Jahren

Unternehmenseinreichungen und meine Prognosen

Der Weg zu $5 Mio. FCF wird angetrieben durch (1) organisches Wachstum bei DPNCheck, (2) Verbesserung der Bruttomarge durch Mixverschiebung zu DPNCheck mit höherer Marge (~80% GMs), (3) stetiges Wachstum der Betriebskosten.

DPNCheck Notes (viele Details - kann übersprungen werden)

  • DPNCheck ist ein einfach zu bedienendes Screening-Tool für diabetische Polyneuropathie (DPN). Es bietet eine strenge und numerische Analyse, die konsistent und wiederholbar ist. DPNCheck misst die Nervenleitfähigkeit genau. Die Prävalenz der DPN ist bei Menschen über 65 Jahren hoch. Das DPNCheck-Gerät zeigt eine Zahl an, bei der es sich um ein Spektrum mit einem Grenzwert handelt - wenn dieser Wert unterschritten wird, hat der Patient eine DPN. Dann muss der Arzt weitere Untersuchungen durchführen, um festzustellen, ob der Patient Diabetiker, rheumatoide Arthritis, Alkoholiker usw. ist.
  • Der Arzt kann bei den Patienten vorbeugende Maßnahmen ergreifen, was dem Krankenversicherer Geld spart. Die Krankenkassen erhalten eine Kopfpauschale, verdienen also mehr Geld, wenn sie die Kosten kontrollieren.
  • DPNCheck dient auch als Einnahmequelle für die Krankenkassen, indem es die Kopfpauschale durch Risikokodierung der Patienten erhöht. Diese Risikokodes können pro Patient und Jahr zu Einnahmen von mehr als $3k führen, was für die Krankenkasse eine Investitionsrendite von >>100% ergibt. 20-30% Prävalenz der Polyneuropathie, <5% der Patienten erhalten dafür HCC-Kodes. Die Krankenkassen haben die Möglichkeit, ihre Versicherten richtig zu kodieren, so dass sie für "kränkere" Patienten einen angemessenen Ausgleich erhalten.
  • Gängige Diagnosecodes, die DPNCheck verwenden, sind:
  • HCC75 - rheumatoide Arthritis, Prä-Diabetes. Um dies abrechnen zu können, muss der Arzt es aufschreiben und dann behandeln. DPNCheck ist ein Screening-Mechanismus, der feststellt, welche Patienten der Arzt genauer untersuchen sollte.
  • HCC18 - Diabetes mit Komplikationen
  • Der derzeitige Standard sind Stimmgabel, Reflexhammer und ein grobes Druckmessgerät. Es ist bekannt, dass es viele falsch positive Ergebnisse gibt. Nicht analytisch und präzise und leicht zu dokumentieren. DPNCheck zeigt eine Zahl an, die im Laufe der Zeit überwacht werden kann. Außerdem sind bei DPNCheck keine Symptome erforderlich, um ein potenzielles Problem zu erkennen und vorbeugende Maßnahmen zu ergreifen.
  • DPNCheck hat einen beeindruckenden klinischen ROI und finanziellen ROI. Semler ist gewachsen, weil sie in beiden Bereichen gute Arbeit geleistet haben und die Botschaft an die Versicherer weitergegeben haben.
  • DPNCheck hat vier Mitarbeiter in den Bereichen Marketing, Vertrieb und Kundenerfolg, von denen drei Anfang 2022 eingestellt wurden (die Geschäftsführung leitete das Unternehmen zuvor), darunter auch Mitarbeiter von Semler. Sie haben das Team, das sie für die Umsetzung benötigen - DPNCheck plant keine weiteren Neueinstellungen.
  • Ich vermute, dass die größten Kunden, ähnlich wie die größten Kunden von SMLR, die OptumCare UnitedHealth Group ( UNH ) und Humana ( HUM ), den beiden größten Versicherern, die zusammen einen Anteil von 40-50% am Markt für Arzneimittel haben. DPNCheck erwirtschaftet ca. 20% allein von bestehenden Kunden (Nettoumsatzbindung 120%). Mit UNH und HUM als Kunden hat DPNCheck im Grunde eine Lizenz zum Jagen - die Verkäufe werden auf der Ebene der medizinischen Gruppen getätigt. United hat 5 Mio. MA versicherte Leben und Hunderttausende von Kliniken.
  • Semler verfügt über ein gut integriertes Softwaresystem für die elektronischen Gesundheitsakten (EPA) der Krankenkassen, das eine erhebliche Automatisierung und Datenanalyse der Bevölkerung ermöglicht. DPNCheck arbeitet daran, diese Funktionen bis Ende 2022 einzuführen - direkte Integrationen in alle wichtigen EHRs.
  • DPNCheck ist hauptsächlich in Kliniken tätig, hat aber auch einige HRA-Geschäfte, die indirekt sind (von MA-Versicherern vermittelt).
  • Die Einnahmen sind in diesem Geschäft sehr stabil. Aber das Wachstum kann sporadisch sein, wenn ein neuer Kunde an 150 neuen Standorten einsteigt.
  • Langer Verkaufszyklus, aber kontinuierliches Wachstum mit bestehenden Kunden.
  • 80% Verbrauchsmaterial, 20% Geräteverkauf. Verkauft das Gerät für $1.500 (typischerweise 1-2 Geräte pro Klinik) und verkauft das Verbrauchsmaterial für $20-25. Für jeden getesteten Patienten wird ein Verbrauchsmaterial verwendet. Im Allgemeinen werden die Patienten einmal pro Jahr getestet.
  • Internationales Geschäft - Japan, China, ein wenig in Europa. Die DPNCheck-Verkaufspreise sind in den USA höher, und die Wirtschaftlichkeit der Einheiten funktioniert am besten für die in den USA ansässigen Kfz-Versicherer.
  • 26 Mio. Menschen mit Krankenversicherung. Bei 10% Marktanteil, 2,6 Mio. Tests pro Jahr zu $22 pro Test = $57 Mio. Umsatzpotenzial für DPNCheck.

Quellennotizen (viele Details - kann übersprungen werden)

  • Das Management hat 2018 die Werbung für die rezeptfreien Geräte von Quell eingestellt, da die Marketingbemühungen keine attraktive Rendite erbrachten. Das Unternehmen hat immer noch eine stabile Basis von Quell-Nutzern, die Ersatzprodukte bestellen. Diese bezahlen bar, in der Regel mit einer Kreditkarte. Der Großteil der Quell-Einnahmen stammt nun aus dem Verkauf von Ersatzelektroden, die Verbraucher bestellen.
  • Die neue Strategie von Quell besteht darin, von der FDA den Status eines Durchbruchs für Fibromyalgie zu erhalten, von der 10 Millionen Amerikaner betroffen sind. Schmerzen und die Symptome der Fibromyalgie behandeln. Könnte 3 Medikamente ersetzen, die derzeit zur Behandlung von Fibromyalgie eingesetzt werden.
  • Nach Fibromyalgie könnte Quell nun auch für CIPN zugelassen werden - 700 000 Patienten erhalten eine Chemotherapie.
  • Die Ärzte stellen ein Rezept aus, und Quell erhält die Kosten erstattet. Anfänglich könnte es sich um eine Barzahlung handeln. Im Laufe der Zeit könnte Quell dazu übergehen, DPNCheck über die gleichen Kanäle zu verkaufen, die auch für die wertorientierte Versorgung genutzt werden (Versicherungen).
  • Möglicherweise erhalten wir die FDA-Zulassung in 2H22 und beginnen mit der Vermarktung im 1Q23. Wir haben randomisierte Kontrolldaten, die die Wirksamkeit des Geräts belegen. Das Gerät ist sicher und wird von Tausenden von Patienten auf dem Freiverkehrsmarkt verwendet.
  • Die Rechnung für den positiven Fall: 10 Mio. Patienten x 1% Penetration x $1k ASP = $100 Mio. Umsatzpotenzial. Ich rechne mit einem bescheidenen Wachstum in diesem Geschäft - wenn sie es umsetzen, ist das alles ein Aufwärtspotenzial für meine Schätzungen
  • Zynex ( ZYXI ) ist ein Medizingerät alten Stils, 400 Wiederholungen. Keine Spezialisierung. Die Versicherung deckt es manchmal ab, manchmal nicht. Ich habe beide Geräte persönlich benutzt, und das Quell ist viel besser - schlanker, hat eine App mit Daten, sieht aus wie ein modernes medizinisches Gerät. Funktionell handelt es sich bei beiden um TENS-Geräte, die elektrische Schocks abgeben, um Schmerzen zu lindern.

Sonstige Anmerkungen

  • Teileknappheit bei DPNCheck, die zu Aufpreisen für Leiterplatten, Kondensatoren, Kunststoffeinsätze usw. führte, drückte die Bruttomargen von NURO im 2. LT in der Mitte der 70er Jahre, Anstieg in Richtung 80%.
  • 2022 Investitionen in Vertrieb und F&E für DPNCheck, was die Margen 2022 etwas drückte.
  • Opex liegt bei $10-11 Mio. Run-Rate und kann von dort aus allmählich wachsen, flach bis leicht ansteigend
  • Zinserträge aus Barmitteln - bei Zinssätzen, die sich auf dem Weg zu >4% befinden, könnte NURO >$0,5 Mio. Zinserträge pro Jahr erzielen, was $0,07 des EPS entspricht.
  • In Anbetracht der oben kurz beschriebenen Geschichte verfügt NURO über beträchtliche Nettobetriebsverlustvorträge in Höhe von $138 Millionen auf Bundesebene und $55 Millionen auf Landesebene. Dies wird auf unbestimmte Zeit zu keinen Steuern in bar führen.

Weitere Verwässerung?

  • 7,1 Mio. Aktien im Umlauf. 0,7 Mio. aktienäquivalente Optionen, was unter Anwendung der Treasury-Methode einer Verwässerung von ~0,5 Mio. entspricht.
  • $23 Mio. in bar, keine Schulden, keine Vorzugsaktien, keine Optionsscheine. Saubere Kapitalstruktur aus Stammaktien und Barmitteln. Das Management hat seine Lektion in Bezug auf die Aufnahme von potenziell stark verwässernden Wertpapieren gelernt. Das Unternehmen ist vollständig finanziert, um die Rentabilität zu erreichen, mit einem Tiefpunkt bei den Barmitteln von $16 Mio. im Jahr 2025 und dem Erreichen der Rentabilität und der FCF-Generierung danach.
  • Das Management verfügt über den richtigen Betrag an liquiden Mitteln und plant keine weitere Ausgabe von Aktien.

Risiken

  • Eine Geschichte von Verlusten und Verwässerung. Vielleicht ist es dieses Mal nicht anders. Dasselbe Management wie zuvor.
  • Quell verliert mehr Geld als erwartet (das Management scheint aus dem Fehler der Vergangenheit, zu viel für Werbung auszugeben, gelernt zu haben).
  • DPNCheck wächst langsamer als erwartet.

Schlussfolgerung

DPNCheck ist ein Screening-Produkt, das an Krankenkassen verkauft wird und zu besseren Gesundheitsergebnissen bei den Mitgliedern, niedrigeren Kosten und höheren Einnahmen für Krankenkassen führt. Das Produkt hat ein konstantes Wachstum von >20%. Die Einstellung der Vermarktung von Quell im Jahr 2018 verdeckt das starke, zugrunde liegende Wachstum von DPNCheck. Das Ergebnis ist, dass sich das Umsatzwachstum jetzt beschleunigt. Eine saubere Kapitalstruktur und eine starke Bilanz mit $3,24/Aktie, die ausreicht, um das Geschäft bis zur Profitabilität zu finanzieren. Potenzieller fairer Wert von $15/Aktie in 5 Jahren auf der Grundlage des 20-fachen FCF.

Langfristige Projektionen

NeuroMetrix Starke Einheit Wirtschaft Beschleunigung des Wachstums Möglicherweise 15 wert in 5 Jahren 1

Unternehmensberichte und meine Prognosen

NeuroMetrix Starke Einheit Wirtschaft Beschleunigung des Wachstums Möglicherweise 15 wert in 5 Jahren 2

Unternehmensberichte und meine Prognosen

Weitere Einzelheiten siehe:

NeuroMetrix: Starke Unit Economics, beschleunigtes Wachstum; in 5 Jahren möglicherweise $15 wert

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