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NeuroMetrix : Une économie unitaire forte, une croissance accélérée ; une valeur possible de $15 dans 5 ans

NeuroMetrix : Une économie unitaire forte, une croissance accélérée ; une valeur possible de $15 dans 5 ans

Résumé

  • DPNCheck est un produit de dépistage vendu aux assureurs MA qui permet d'obtenir de meilleurs résultats en matière de santé des membres, de réduire les coûts et d'augmenter les revenus des assureurs MA. Ce produit a connu une croissance constante >20%.
  • L'arrêt de la commercialisation de Quell en 2018 masque la croissance forte et sous-jacente de DPNCheck. Il en résulte que la croissance des révisions s'accélère désormais.
  • Structure de capital et bilan propres avec $3.24/action, ce qui est suffisant pour financer l'entreprise jusqu'à la rentabilité.
  • Juste valeur potentielle de $15/action dans 5 ans sur la base de 20x FCF.
  • Pour ceux qui suivent les dispositifs médicaux à faible capitalisation, l'activité de NURO représente ~85% SMLR et ~15% ZYXI.

Aperçu de la thèse

Les investissements les plus rentables dans les actions à microcapitalisation sont réalisés lorsque les entreprises atteignent des points d'inflexion, puis connaissent des années de croissance organique et deviennent rentables. Je crois que NeuroMetrix (NURO) se trouve à ce point d'inflexion.

Après une longue histoire de pertes et de dilution des actionnaires due à des dépenses en R&D qui n'ont pas fonctionné et à des tentatives de vente de dispositifs médicaux qui n'ont pas été couronnées de succès, NURO a maintenant une structure de capital et un bilan propres, avec une activité éprouvée qui se développe avec une économie unitaire forte.

NURO possède un dispositif médical prometteur appelé DPNCheck, qui est utilisé pour la détection précoce de la polyneuropathie diabétique (NDP) et est vendu aux assureurs Medicare Advantage ((MA)) avec >80% de revenus provenant des consommables. Elle suit le même modèle commercial que Semler Scientific ( SMLR ), qui a construit une entreprise solide en montrant aux assureurs MA que la détection précoce des maladies conduit à de meilleurs résultats pour les patients, à des coûts moindres pour servir les patients et à une augmentation des revenus pour les assureurs MA grâce à une codification appropriée des risques pour les patients. DPNCheck a été lancé en 2011 et a connu une croissance de >20% CAGR ces dernières années pour atteindre un revenu de $7.4m en 2022. Cette croissance organique de >20% devrait se poursuivre indéfiniment avec des marges brutes de ~80%. Plus important encore, l'approche du marché de DPNCheck est très efficace car elle vend au plus haut niveau à UNH et HUM, qui font ensuite pression sur leur organisation.

La croissance constante et la forte économie unitaire de DPNCheck ont été masquées par le produit Quell de NURO, que la société vend directement aux consommateurs en tant que dispositif médical en vente libre (OTC) pour la gestion de la douleur. La société a créé un produit astucieux qui fonctionne bien et l'a fait croître jusqu'à ~$14m de revenus en 2017, mais a dû dépenser agressivement en publicité en ligne et à la télévision pour obtenir cette croissance (économie unitaire négative). En 2018, la direction a réalisé que ses efforts sur le marché n'allaient pas porter leurs fruits pour Quell, car le marché des appareils de type TENS est trop encombré, et elle a donc arrêté la publicité. Cela a conduit à une baisse des revenus à <$2m en 2022, qui sont maintenant principalement des coussinets consommables qui sont commandés par les clients et payés par carte de crédit (pas de paiement d'assurance).

La direction a fait pivoter la stratégie de son dispositif Quell pour se concentrer sur l'obtention de la désignation de percée par la FDA pour les patients atteints de fibromyalgie. 10 millions d'Américains souffrent de douleurs débilitantes dues à la fibromyalgie. Quell pourrait recevoir l'autorisation de la FDA pour le dispositif destiné aux patients atteints de fibromyalgie à la fin de 2022 et commencer à le commercialiser auprès des médecins au début de 2023. Le fait d'avoir une prescription médicale signifie qu'ils peuvent demander le remboursement de l'assurance, ce qui se traduit par un revenu par dispositif beaucoup, beaucoup plus élevé que la vente sur le marché très concurrentiel des médicaments en vente libre. Zynex vend un dispositif de gestion de la douleur sur ordonnance, mais il est vendu principalement par l'intermédiaire de kinésithérapeutes et n'a pas d'indications spécifiques ou de données soutenant son efficacité, comme c'est le cas pour Quell.

Les points à retenir sont que la croissance des revenus de NURO s'accélère. Après des baisses de revenus en 2018-2020 dues à la chute des revenus non rentables de Quell OTC, NURO a augmenté de 12% en 2021 et augmentera de 12% en 2022. Je m'attends à ce que la croissance des revenus s'accélère pour atteindre >20% et maintenir cette croissance pendant plusieurs années, principalement grâce à DPNCheck.

Après des pertes importantes dues à la publicité de Quell, NURO a levé des capitaux privilégiés hautement dilutifs entre 2016 et 2018 (veuillez vous référer aux dépôts du formulaire 10-K de NURO pour plus de détails). Après avoir nettoyé la structure du capital, NURO a levé plus de $20m par le biais de levées de fonds DRIP (vente d'actions directement sur le marché) en 2020 et 2021 (y compris certains prix de vente très attractifs l'année dernière lorsque le prix de l'action a grimpé >$10/action). Tout cela conduit à un passé laid et désordonné, dans lequel le nombre d'actions a beaucoup augmenté et le prix de l'action beaucoup diminué. Cependant, je pense que l'évaluation de l'entreprise sur la base des faits actuels montre que NURO est une société de dispositifs médicaux sous-évaluée et bien capitalisée pour poursuivre sa croissance. La société a maintenant une structure de capital propre avec 7,1 millions d'actions et 0,5 million d'options pour la direction, pas de dette, pas de préférence, pas de bons de souscription, et $23m de liquidités. Je m'attends à ce que NURO brûle $3.8m en 2022, $2.7m en 2023, $1.7m en 2024, et $0.2m en 2025. Ensuite, elle devrait commencer à générer du cash, avec +$2,1m en 2026, +$4,9m en 2027. Je modélise un creux de trésorerie de $16m en 2025.

En ce qui concerne la rentabilité, je m'attends à ce que l'entreprise génère $5m de cash-flow libre en 2027 et à ce qu'elle vaille 20x FCF plus cash net, ce qui donne une valeur de $15/action. En étudiant l'histoire de Semler, on constate qu'une fois que l'entreprise a franchi le seuil de $14m de revenus, elle est devenue rentable et n'a jamais regardé en arrière. DPNCheck a actuellement un revenu de $7.4m, et je m'attends à ce qu'il franchisse ce seuil à la fin de 2025. SMLR a prouvé la solidité de l'économie unitaire de cette activité avec des marges EBITDA de 37% au 2T22.

L'évolution de la composition des revenus est bien engagée

Les revenus de DPNCheck, de meilleure qualité et plus rentables, remplacent les revenus de Quell à marge négative (en incluant les dépenses de marketing coûteuses du passé).

Au fur et à mesure de l'évolution du rev mix, la croissance s'accélérera et l'entreprise atteindra la rentabilité.

NeuroMetrix : une économie unitaire forte, une croissance accélérée, une valeur possible de 15 dans 5 ans.

Dépôts des sociétés et mes projections

Le chemin vers $5m de FCF est guidé par (1) la croissance organique de DPNCheck (2) l'amélioration de la marge brute grâce à l'évolution du mix vers DPNCheck à plus forte marge (~80% GMs) (3) la croissance régulière des opex.

DPNCheck Notes (beaucoup de détails - ok pour sauter)

  • DPNCheck est un outil de dépistage facile à utiliser pour la polyneuropathie diabétique (NDP). Il fournit une analyse rigoureuse et numérique qui est cohérente et reproductible. DPNCheck mesure avec précision la conduction nerveuse. La prévalence de la NDP est élevée chez les personnes âgées de plus de 65 ans. L'appareil DPNCheck lit un nombre qui est un spectre avec un seuil - s'il est inférieur à ce nombre, le patient est atteint de DPN. Le médecin doit alors effectuer des examens complémentaires pour déterminer si le patient est diabétique, atteint de polyarthrite rhumatoïde, alcoolique, etc.
  • Le médecin peut prendre des mesures préventives avec les patients, ce qui permet à l'assureur MA d'économiser de l'argent. Les assureurs MA reçoivent un paiement par capitalisation, et gagnent donc plus d'argent lorsqu'ils contrôlent les coûts.
  • DPNCheck agit également comme une source de revenus pour les assureurs MA, en augmentant le paiement par capitalisation par la codification des risques des patients. Ces codes de risque peuvent ajouter >$3k de revenus par patient par an, ce qui se traduit par un retour sur investissement pour l'assureur MA >>100%. Prévalence de 20-30% de la poly neuropathie, <5% des patients obtiennent des codes HCC pour cela. Il existe une opportunité pour les assureurs MA de coder correctement le risque de leurs vies couvertes afin qu'ils soient compensés de manière appropriée pour les patients plus "malades".
  • Les codes de diagnostic courants utilisant DPNCheck sont les suivants :
  • HCC75 - polyarthrite rhumatoïde, pré-diabète. Pour facturer cela, le médecin doit l'écrire et ensuite le traiter. Le DPNCheck est un mécanisme de dépistage qui identifie les patients que le médecin doit évaluer de plus près.
  • HCC18 - diabète avec complications
  • La norme de soins actuelle est le diapason, le marteau à réflexe, un dispositif de détection de pression rudimentaire. Connu pour avoir beaucoup de faux positifs. Pas analytique, précis et facile à documenter. DPNCheck donne une lecture d'un nombre, qui peut être suivi dans le temps. De plus, avec DPNCheck, les symptômes ne sont pas nécessaires pour identifier un problème potentiel et prendre des précautions préventives.
  • DPNCheck a un ROI clinique et un ROI financier impressionnants. Semler s'est développé parce qu'il a fait un bon travail sur ces deux aspects et a fait passer le message aux assureurs MA.
  • DPNCheck dispose de 4 personnes dans le marketing, les ventes et le succès client, dont trois ont été embauchées au début de l'année 2022 (l'équipe de direction dirigeait l'entreprise auparavant), y compris les embauches de Semler. Ils ont l'équipe dont ils ont besoin pour exécuter maintenant - plus de plans d'embauche pour DPNCheck.
  • À mon avis, les plus gros clients, comme ceux de SMLR, sont OptumCare UnitedHealth Group ( UNH ) et Humana ( HUM ) qui sont les deux plus grands assureurs MA, qui détiennent ensemble 40-50% du marché MA. DPNCheck enregistre une croissance d'environ 20% à partir de ses seuls clients existants (maintien du revenu net 120%). Le fait d'avoir UNH et HUM comme clients donne à DPNCheck un permis de chasse - les ventes sont réalisées au niveau des groupes médicaux. United a 5 millions de vies couvertes par le MA et des centaines de milliers de cliniques.
  • Semler dispose d'un logiciel joliment intégré dans les dossiers médicaux électroniques (DME) des assureurs MA, ce qui permet une automatisation importante et une analyse des données de la population. DPNCheck s'efforce de déployer ces fonctionnalités d'ici à la fin de 2022 - des intégrations directes dans tous les principaux DSE.
  • DPNCheck est surtout présent dans les cliniques, mais il a aussi des activités indirectes dans le domaine des ARH (référées par les assureurs MA).
  • Les revenus sont très stables dans ce secteur. Mais la croissance peut être sporadique lorsqu'un nouveau client s'embarque sur 150 nouveaux sites.
  • Cycle de vente long, mais croissance continue avec les clients existants.
  • 80% consommables, 20% ventes de dispositifs. Vend le dispositif pour $1,500 (généralement 1 à 2 dispositifs par clinique) et vend les consommables pour $20-25. Un consommable est utilisé pour chaque patient testé. En général, les patients sont testés une fois par an.
  • Affaires internationales - Japon, Chine, un peu en Europe. Les prix de vente de DPNCheck sont plus élevés aux Etats-Unis et l'économie unitaire fonctionne le mieux pour les assureurs MA basés aux Etats-Unis.
  • 26 millions de personnes avec une assurance MA. Avec 10% de part de marché, 2,6 millions de tests par an à $22 par test = $57m de revenus potentiels pour DPNCheck.

Notes de Quell (beaucoup de détails - ok pour sauter)

  • La direction a cessé de faire de la publicité pour les dispositifs en vente libre (OTC) de Quell en 2018, étant donné que les efforts de marketing ne généraient pas un rendement intéressant. Ils ont toujours une base stable d'utilisateurs de Quell qui commandent des fournitures de remplacement. Il s'agit d'un paiement en espèces, généralement avec une carte de crédit. La plupart des revenus de Quell proviennent désormais de la vente d'électrodes de remplacement que les consommateurs commandent.
  • La nouvelle stratégie de Quell consiste à obtenir de la FDA la désignation de produit révolutionnaire pour la fibromyalgie, qui touche 10 millions d'Américains. Traiter la douleur et les symptômes de la fibromyalgie. Il pourrait remplacer trois médicaments actuellement utilisés pour traiter la fibromyalgie.
  • Après la fibromyalgie, Quell pourrait obtenir une autorisation pour le CIPN - 700 000 patients sous chimiothérapie.
  • Les médecins rédigeront une ordonnance et Quell se fera rembourser. Au départ, il pourrait s'agir d'un paiement en espèces. Au fil du temps, Quell pourrait se tourner vers la vente par les mêmes canaux de soins basés sur la valeur (assurance MA) que ceux utilisés pour la vente de DPNCheck.
  • Il est possible d'obtenir l'approbation de la FDA en 2H22 et de commencer la commercialisation au 1er trimestre 23. Nous disposons de données de contrôle randomisées montrant l'efficacité du dispositif. Le dispositif est sûr et est utilisé par des milliers de patients sur le marché des produits en vente libre.
  • Calculs sur le cas le plus favorable : 10 millions de patients x 1% pénétration x $1k ASP = $100m rev potentiel. Je modélise une croissance modeste dans cette activité - s'ils l'exécutent, il s'agit d'une hausse de mes estimations.
  • Zynex ( ZYXI ) est un appareil médical à l'ancienne, 400 répétitions. Pas de spécialisation. L'assurance le couvre parfois, parfois non. J'ai personnellement utilisé les deux appareils, et le Quell est bien meilleur - plus élégant, il dispose d'une application avec des données, il ressemble à un appareil médical moderne. Sur le plan fonctionnel, ce sont tous deux des appareils TENS qui fournissent des chocs électriques pour aider à gérer la douleur.

Autres notes

  • La pénurie de pièces pour DPNCheck, qui a entraîné le paiement de primes pour les circuits imprimés, les condensateurs, les inserts en plastique, etc. a comprimé les marges brutes de NURO au deuxième trimestre. LT au milieu des années 70, en hausse vers 80%.
  • 2022 : investissement dans les ventes et la R&D pour DPNCheck, ce qui a un peu comprimé les marges en 2022.
  • Les dépenses d'exploitation s'élèvent à $10-11 millions d'euros et pourraient augmenter progressivement à partir de là, de façon stable ou légèrement croissante.
  • Revenus d'intérêts sur les liquidités - avec des taux en voie d'atteindre >4%, NURO peut générer >$0,5m de revenus d'intérêts par an, ce qui représente $0,07 du BPA.
  • Compte tenu de l'histoire brièvement décrite ci-dessus, NURO dispose d'importants reports de pertes nettes d'exploitation de $138m au niveau fédéral et de $55m au niveau des États. Cela se traduira par l'absence d'impôts en espèces dans un avenir indéfini.

Une nouvelle dilution ?

  • 7,1 millions d'actions en circulation. 0,7 million d'options équivalentes à des actions, ce qui se traduit par une dilution d'environ 0,5 million en utilisant la méthode du rachat d'actions.
  • $23m de liquidités, pas de dette, pas d'actions privilégiées, pas de bons de souscription. Une structure de capital propre composée d'actions ordinaires et de liquidités. La direction a appris sa leçon sur la prise de titres potentiellement très dilutifs. L'entreprise est entièrement financée pour atteindre la rentabilité, avec une trésorerie de $16m en 2025 et une rentabilité et une génération de FCF par la suite.
  • La direction dispose du montant adéquat de liquidités et ne prévoit pas d'émission supplémentaire d'actions.

Risques

  • Une histoire de pertes et de dilution. Peut-être que cette fois-ci n'est pas différente. Même gestion qu'avant.
  • Quell perd plus d'argent que prévu (la direction semble avoir appris de son erreur passée de trop dépenser en publicité).
  • La croissance de DPNCheck est plus lente que prévu.

Conclusion

DPNCheck est un produit de dépistage vendu aux assureurs MA qui permet d'obtenir de meilleurs résultats en matière de santé des membres, de réduire les coûts et d'augmenter les revenus des assureurs MA. Ce produit a connu une croissance constante >20%. L'arrêt de la commercialisation de Quell en 2018 masque la forte croissance sous-jacente de DPNCheck. Il en résulte que la croissance des révisions s'accélère maintenant. Une structure de capital propre et un bilan solide avec $3.24/action, ce qui est suffisant pour financer l'entreprise jusqu'à la rentabilité. Juste valeur potentielle de $15/action dans 5 ans sur la base de 20x FCF.

Projections à long terme

NeuroMetrix Économie unitaire forte Accélération de la croissance Possiblement une valeur de 15 dans 5 ans 1

les documents de l'entreprise et mes projections

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les documents de l'entreprise et mes projections

Pour plus de détails, voir :

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